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　　固收

　　出口强劲难掩内需疲弱

　　“宽货币”和“宽信用”组合下债券收益率或上行

　　事件

　　数据公布：2021年12月7日，海关总署公布了我国11月进出口数据。按人民币计价，2021年11月，我国货物贸易进出口总值3.72万亿元人民币，比去年同期(下同)增长20.5%。其中，出口2.09万亿元，同比增长16.6%；进口1.63万亿元，同比增长26%；贸易顺差4606.8亿元，去年同期为顺差4993亿元。按美元计价，2021年10月，我国进出口总值5793.4亿美元，同比增长26.1%。其中，出口3255.3亿美元，同比增长22%；进口2538.1亿美元，同比增长31.7%；贸易顺差717.2亿美元，去年同期为顺差742.5亿美元。

　　观点

　　出口方面：出口当月同比回落，但韧性不改。从主要出口经济体来看，占我国2021年11月出口金额当月值前三位的依然为美国、欧盟和东盟，其对整体出口金额的拉动率分别为0.89%、5.15%和3.28%。美国和欧盟出口金额对整体的拉动率均较10月下降，与美国和欧元区制造业PMI的回升相对应。出口商品方面，我们取了几项主要出口商品，可以发现除成品油外，其余商品出口的数量贡献率和价格贡献率均为正值，汽车对出口金额的正向拉动尤为明显，其或与美国汽车及零部件库存销售比的下降引发的“主动补库存”需求相关。11月出口同比增速回落，但仍然高于市场预期，我们预计出口将保持韧性，主要原因有三：第一，2020年11月出口金额有所抬升，基数效应导致本月出口金额当月同比回落，不代表出口实际出现了回落；第二，目前全球正迎来第四波疫情，对于供应链的修复或存在阻滞，我国出口的替代效应短期内将维持；第三，美国、法国和德国等国家当前库存水平均处于历史低位，随着零售水平的修复，补库需求将抬升。

　　进口方面：进口当月同比大幅上升，原油拉动作用明显。2021年11月，我国进口金额当月同比较10月大幅上升。分商品来看，原油对我国进口的拉动较为明显，拉动率达7.78%，若拆分数量和价格贡献率来看，价格贡献仍然是主导因素，但是10月和11月已经有所回落，我们预计由于Omicron变异毒株对经济修复造成的扰动，原油价格存在波动，但长期来看扩产意愿不足造成供给修复较慢，将对原油价格形成支撑，进口当月同比增速将于高位徘徊。

　　债市观点：总体而言外需保持强劲，但出口对经济的拉动受疫情发展这一不确定因素的影响，内需疲弱明显，当前政策的制定重心逐步转向“稳增长”，该点在全面降准、中共中央政治局会议表述和支小支农再贷款利率的下调中可以体现。展望后期，经济下行压力下，“宽货币”和“宽信用”政策组合将共同发力，“宽货币”预期已经落地，“宽信用”预期将加快反应于市场中，该点在12月6日国债活跃券收益率尾盘拉升和12月7日国债期货的下跌中均有所体现，因此我们判断全面降准将在短期内对债市有所支撑，但需要提防“鱼尾”行情三部曲中的终章，即收益率回调加速推进，10年期国债收益率或在2022年一季度上行至3.1%。

　　风险提示：(1)国内外疫情反复：变异毒株传播速度及力度超预期，降低疫苗有效性，影响保护屏障建立，导致国内外疫情反复；(2)宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；(3)贸易摩擦风险：中国与别国的贸易摩擦加剧将影响我国出口份额。

　　(分析师李勇)

　　宏观

　　“地产下、基建上”，2022年如何演绎？

　　2022年国内经济的重要特点将是“地产下、基建上”。尽管周一(2021年12月6日)政治局会议未提及“房住不炒”的定位，但对于地产和基建投资的定调还是存在明显的分化，前者力求“健康发展和良性循环”，后者着眼点则在“积极扩大有效投资”。2022年投资方面的大方向可能就是“地产下，基建上”。那么“基建上”到底能在多大程度上对冲“地产下”？

　　我们的基本思路是从地产投资、基建投资和地产销售三个终端需求维度，通过投入产出表映射到建筑业、房地产业等相关产业链，通过相关产业的增加值来测算对于GDP的影响，我们在测算中使用的是2018年的数据。

　　从宏观上看，基建投资对于GDP增速的影响约是地产投资的一半。如果我们把房地产投资映射至住宅和其他房屋建筑，把基建投资(广义，下同)对应交运基建和其他土木工程(可能包括部分制造业投资)，暂不考虑建筑安装和装饰(占比小而且地产投资和基建投资均有涉及)。地产投资和基建投资增长10%，分别影响名义GDP增速1.45%和0.73%，基建的影响约是地产的一半，其中交运基建的作用更大。

　　地产销售是也是稳定经济的重要抓手。地产销售除了可以拉动地产投资外，和房地产业(第三产业)的增加值也密切相关，2018年房地产业自身GDP在总GDP的占比在7%左右，结合对其他行业的拉动，整体占GDP的比例在9.8%左右。2021年12月政治局会议中提出要“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，2022年稳定地产销售是缓解地产投资下滑影响的重要政策抓手。

　　“地产下、基建上”，哪些行业可能受到较大的冲击？，我们从地产投资和基建投资拉动其他行业的增加值占该行业增加值的比例入手，比较占比排名前20的行业，如果某一行业受地产投资影响大但受基建投资影响相对较小，我们认为它所受的冲击大，比较典型的行业是陶瓷制品、石墨、电工器材、林木制品、玻璃和涂料油漆等。水泥、石膏等主要建材方面，基建则能提供较好的对冲。

　　我们计算中可能遗漏了什么？有两个问题可能是市场所关注的：第一是地产销售还可能影响家具、家电等终端消费，2020年限额以上消费中家具和家电的消费占比约为7.7%，假设这一比例数据具有代表性，则相关终端消费在GDP中占比约为2.9%，受地产影响的比例应该更小。第二，地产投资下滑背后带来的土地购置费用和政府土地出让金收入下降，可能会拖累基建，我们认为需要分长期和短期来分析这个问题，长期来看“地产——政府收入——基建”模式的转变确实会影响基建，但站在展望2022年的角度，这个问题可能还不是主要矛盾。

　　政府资金的“余粮”是2022年基建投资的重要支撑。2022年基建支出的变数可能在于政府资金层面，2021年基建投资的“慢发力”导致“闲置”财政资金上升，此外还有中上游国企上缴的利润，这会为2022年的基建提供支撑。我们从预算内资金和资金杠杆(基建投资规模/预算内资金规模)两个角度来测算2022年基建的空间——我们预计2022年基建投资的增速可能在5%至8%之间：

　　从预算内资金来看，用于基建的资金主要来源于一般公共预算支出、土地出让金和专项债。除此之外，2021年的“闲置”的财政资金(与2019年末相比，2021年末财政存款余额可能增加约1.3万亿元，假设这为闲置资金的上限规模)也是重要的后备力量。我们预计2022年预算资金的规模可能在4.64至5.03万亿，这取决于政府如何使用之前的“闲置”资金和上缴利润。

　　从资金杠杆角度，预算内资金可撬动资金的主要来源可能是民间投资和城投平台(两者可能存在一定的重叠)，2015年之后民间资金参与基建的积极性下降，此外高层对于地方隐性债务的监管力度也越来越大，这导致预算内资金在基建中的占比逐渐上升，从另一个角度即是预算内资金的杠杆率在下降。我们认为这一杠杆率会随着预算内资金和基建规模的扩大而下降——投资边际收益率的下降会降低其对民间资本的吸引力，根据历史数据测算，预算内资金每增加1万亿元，其占基金投资资金来源的比例上升0.03个百分点(资金杠杆率的倒数，意味着杠杆率下降)。

　　综合以上分析，2022年“地产下、基建上”的政策方向可能主要有四个方面：第一是支持保障性租赁住房的建设，一定程度对冲商品房投资的下降；第二是稳定地产销售，稳住房地产业的基本盘和市场信心；第三，充分利用2020年以来积攒的政府“余粮”，支持基建投资；第四，在基建中充分利用拉动效应更明显的交运基建和“杠杆”更高的能源基建(民间投资占比更高)，我们从广东、浙江和江苏等省公布的重大项目计划中可以看出端倪。

　　风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期。

　　(分析师陶川)

　　个股

　　广汽集团(601238)

　　11月批发环比+16.23%

　　日系/埃安表现亮眼

　　投资要点

　　公告要点：广汽集团11月乘用车产量为233732辆，同比+5.48%，环比+21.49%；销量为223946辆，同比+3.22%，环比+16.23%。广汽本田产量87632辆，同比+2.90%，环比+18.31%；销量77709辆，同比- 9.97%，环比+3.04%。广汽丰田产量84826辆，同比+8.36%，环比+38.41%；销量85000辆，同比+9.82%，环比+39.34%。广汽传祺产量35161辆，同比-3.05%，环比-2.40%；销量35572辆，同比+6.56%，环比+0.74%。广汽埃安产量15134辆，同比+ 98.69%，环比+28.42%；销量15035辆，同比+109.11%，环比+24.41%。

　　广汽整体产批向好，日系改善明显，埃安持续向好：11月广汽集团整体产批环比均实现双位数增长，表现领先行业整体。2021年1-11月累计销售汽车191.1万辆，同比+4.1%；2021年1-11月累计终端销售汽车192.9万辆，同比+6.6%。1)芯片短缺情况改善，合资品牌整体以及重点车型均环比上行：广丰重点车型中雷凌+汉兰达贡献主要增量。汉兰达系列11月销量10385辆，同环比分别为+11.45%/-20.51%；凯美瑞系列11月销量25341辆，同环比分别为+33.35%/-2.99%；雷凌11月销量22911辆，同环比分别为+0.61%/+330.98%；威兰达系列11月销量18043辆，同环比分别为+62.75%/+119.02%。广本产批环比持续改善，重点车型中雅阁11月销量25049辆，同环比分别为+3.67%/+12.83%；缤智系列11月销量17875辆，同环比+13.50%/+30.70%；飞度11月销量10286辆，同环比-4.98%/-4.73%；皓影系列11月销量16919辆，同环比分别为+26.36%/+0.34%。2)广汽传祺：批发环比微幅改善，产量同环比小幅下滑。重点车型中影豹11月销量10052辆，持续火爆。3)广汽埃安产批环比实现双位数正增长，贡献新能源市场重要增量。广汽埃安2021年1-11月累计终端销量106985辆，提前完成公司年销10万辆目标。

　　集团整体+广本+广汽埃安补库，广丰+广汽传祺小幅去库：根据我们自建库存体系显示，11月广汽集团整体补库存，企业当月库存+9786辆(较10月)。广本+广汽埃安补库，企业库存当月分别+9923/+99辆(较10月)，广丰+广汽传祺小幅去库，企业库存-174/-411辆(较10月)。

　　盈利预测与投资评级：我们预计随广汽传祺+广汽埃安新车型上市，全新一轮产品周期开启持续放量，日系车型周期强势，有望持续改善，我们维持广汽集团2021-2023年归母净利润预期，为65/90/111亿元，分别同比+8.9%/+38.3%/+23.0%；对应2021-2023年EPS为0.63/0.87/1.07元，PE为27/19/16倍。长期依然坚持看好广汽自主+日系新车周期持续放量，维持广汽集团“买入”评级。

　　风险提示：海外疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期。

　　(分析师黄细里)

　　长城汽车(601633)

　　11月批发环比+9%，坦克品牌交付破万

　　投资要点

　　公告要点：长城汽车11月产批分别实现124516/122510辆，同比分别-14.83%/-15.65%，环比分别+11.78%/+9.32%。分品牌来看，哈弗品牌产批71093/69170辆，同比-30.46%/-32.06%，环比+14.32%/+10.51%；WEY品牌产批分别6323/6286辆，同比-33.15%/-31.09%，环比+6.32%/+7.38%；长城皮卡产批分别20598/20810辆，同比-6.43%/-7.96%，环比+1.31%/+1.83%；欧拉品牌产批分别16215/16136辆，同比+30.40%/+39.20%，环比+23.49%/+21.92%；坦克产批分别10287/10108辆，环比+5.01%/+1.59%。11月长城海外出口实现15006台，环比+6.62%。

　　11月批发环比+9%，欧拉品牌环比明显改善，坦克交付首次破万：1)根据乘联会数据，11月乘用车日均批发销量7.2万辆，全月214.9万辆，环比10月份+8.6%，长城汽车11月批发环比提升9.3%，略微好于行业整体。2)重点车型来看，哈弗品牌主力车型哈弗H6本月批发32443辆，同比-41.01%，环比+18.66%，环比涨幅好于公司整体；哈弗大狗月销继续破万。欧拉品牌以及重点车型欧拉好猫11月整体批发销量均创历史新高，好猫11月批发8855辆，环比+12.87%。坦克品牌坦克300单月交付首次破万，根据坦克APP数据，截至2021.12.06，坦克300累计最大订单21.96万辆，累计发车交付7.68万辆，累计未交付14.29万辆；坦克500累计订单3.23万辆，持续火爆。3)长城汽车11月出口市场再创新高，海外销量15006辆，海外规划再进一步：欧洲总部正式设立，首批WEY Coffee 01和ORA Cat将于2022H1交付；泰国市场欧拉好猫和哈弗JOLION HEV先后上市，并同步揭牌全球首座光储充一体超级充电站，长城自身新能源全球化进程加快。另外，哈弗H6 PHEV、坦克500 HEV以及哈弗大狗海外版本也正式亮相海外，海外市场产品矩阵不断丰富。4)累计来看，2021年前11个月长城累计批发实现111.86万辆，同比+16.3%，随芯片短缺逐步恢复，生产端环比逐步改善。5)新车周期表现持续强势，未来随欧拉品牌芭蕾猫/闪电猫/朋克猫、WEY品牌摩卡NOH/摩卡PHEV/玛奇朵PHEV/拿铁DHT、坦克500等重磅、沙龙机甲龙车型上市，批发销量有望持续增加。

　　长城汽车11月小幅补库。长城汽车11月当月库存+2006辆，其中哈弗/WEY/皮卡/欧拉/坦克当月库存分别+1923/+37/-212/+79/+179辆。

　　盈利预测与投资评级：看好自主品牌崛起，尤其看好长城汽车的本轮新车周期持续向上。我们维持长城汽车2021 ~2023年归母净利润为72/127/178亿元，对应EPS分别为0.78/1.37/1.93元，对应PE为72/41/29倍。新一轮产品周期持续放量，基本面表现领先行业，首选长城汽车，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期。

　　(分析师黄细里)

　　盛美上海(688082)

　　全球半导体清洗设备新星

　　平台化布局打开成长空间

　　全球半导体清洗设备新星，业绩持续快速提升

　　公司是本土半导体清洗设备龙头，掌握SAPS、TEBO、Tahoe等独创技术，技术水平全球先进，产品涵盖半导体清洗设备、先进封装湿法设备和半导体电镀设备三大类，已成功供货海力士、华虹集团、长江存储、中芯国际等国内外知名晶圆厂。下游客户持续突破同时，公司业绩实现快速增长：①收入端：2017-2020年营收CAGR为58.38%，2020年达到10.07亿元，收入规模快速扩大；②利润端：2017年归母净利润仅0.11亿元，2020年达到1.97亿元，2017-2020年CAGR高达162.65%，远高于收入端增速，盈利水平明显提升。

　　清洗设备国产替代空间广阔，公司清洗设备业务具备较大成长空间

　　中国大陆半导体产业已进入黄金发展期，作为较易实现国产化的环节，清洗设备迎来发展良机。①2020年本土清洗设备市场规模为9.36亿美元，2016-2020年CAGR高达 30.47%，呈现快速发展势头。短期看，中国大陆晶圆厂扩建力度不减， 2021-2022年全球新建的29座晶圆厂中，8座位于中国大陆，有力拉动清洗设备需求；中长期来看，在技术升级背景下，芯片制程增加&结构复杂化，半导体清洗的需求量和技术难度均将明显提升，对清洗设备的需求有望量价齐升。②全球清洗设备市场由DNS、TEL、Lam等海外龙头主导，2019年三家合计市占率接近90%(按销量)，盛美已在本土实现国产替代突破，2019年在中国大陆招标的中标占比(按数量)达到20.5%，仅次于DNS，在市场需求提升&国产替代的双重逻辑驱动下，公司半导体清洗设备市场份额有望持续提升，具备持续成长的潜力。

　　湿法&干法设备并举，平台化布局打开公司成长空间

　　半导体设备大赛道适合孕育全球性大公司，平台化延展是半导体设备企业做大做强的必经之路，公司以清洗设备起家，已构建起湿法&干法设备并举的半导体设备平台。①在湿法工艺下，公司横向拓展先进封装湿法&电镀设备：在后道先进封装环节，公司成功拓展通富微电、中芯长电、Nepes等新客户，产品正处在放量阶段；电镀设备环节，前道铜互连电镀设备2019年获得华虹集团订单，2021M10公司获亚洲某主要半导体制造商的Ultra ECP map镀铜设备DEMO订单，公司客户群体有望再次得到突破。②公司以立式炉管为基础实现干法设备的平台化扩张，前期集中在LPCVD，再向氧化炉&扩散炉发展，最后应用于ALD，2020年公司实现首台设备销售，伴随后续产品放量，进一步打开成长空间。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年收入分别为15.71、25.71和37.36亿元，当前股价对应动态PS分别为36、22和15倍，公司作为本土半导体清洗设备龙头，具备较强的成长性和平台延展能力，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：技术升级&新品开发不及预期、客户集中度较高、市场竞争加剧、对部分关键零部件供应商高度依赖、控股股东面临集体诉讼等。

　　(分析师周尔双、黄瑞连)

　　迪阿股份(301177)

　　“一生只爱一人”，竞争激烈的珠宝行业中

　　迪阿如何塑造品牌竞争力？

　　投资要点

　　迪阿股份凭借旗下DR品牌的“一生只送一人”标签迅速出圈：迪阿是一家珠宝品牌公司，旗下品牌DR聚焦婚恋人群，提供定制化的高品质的求婚钻戒、结婚对戒等钻石镶嵌饰品。凭借“一生只送一人”创新理念与定制的业务模式实现迅速发展，树立独特品牌形象深入人心。2021年前三季度，公司实现收入34.1亿元，实现归母净利润9.9亿元，截至2021年上半年，公司共有门店375家。

　　品牌文化：独创“一生只送一人”购买规则凸显 “唯一”特质，形成独有品牌文化壁垒且难以复制。DR品牌独创“男士一生只能定制一枚”购买规则，以绑定身份证的方式进行购买资格限制，将品牌与“一生、唯一、真爱”等情感内涵融合，与竞品形成有效区隔。专一契约契合了人们在婚恋关系中对于安全感的渴求，一枚DR钻戒既代表男生过去没有为别的女生买过，未来也将不会为其他女生买。同时，随着DR多年来持续强化其品牌理念，率先抢占消费者认知，被复制替代的难度较高，品牌文化壁垒具有一定可持续性。

　　增值服务：多仪式策划加大与消费者的互动，提升转化率，增强品牌粘性。男士首次购钻时将签署 “一生只送一人”购买须知，并将身份证放于“真爱勇气石板”上查验。在DR真爱墙的见证下，婚恋双方签署真爱协议郑重许下承诺。此外，DR线下门店设有求婚区并配有婚策师，可以帮助策划配有真爱问答互动等环节的甜蜜购钻过程、门店协办的浪漫求婚仪式乃至婚礼。通过这些丰富的服务体验，DR进一步满足了消费者的情感需求，并强化了DR独特的品牌形象。

　　品牌营销：名人代言+影视植入推广品牌理念，小红书微博短视频等多平台宣传不断加深互动转化。公司邀请诸多演艺/体育/电竞圈名人选择DR作为求婚戒指。一对对名人爱侣的选择提升了品牌知名度，也强化了品牌的真爱内核。公司深谙95后的兴趣点，在线上社交媒体能够很好地发起话题性讨论。截至2021年9月，DR品牌在微博、微信、抖音、快手等各大知名互联网平台拥有粉丝超过2000万，显著高于同业。在微博、B站、小红书等社交平台，DR巧妙利用各平台属性，通过自制内容、粉丝共创、KOL宣传等形式实现良好传播效果。

　　盈利预测与投资评级：迪阿股份是一家独特的品牌内涵的珠宝公司，较高的品牌认知度，较深的品牌壁垒，有出色的营销能力和盈利能力，未来上市后我们预计公司将进一步下沉铺店，收入利润有望实现高增，我们预计公司2021-23年将实现归母净利润13.7亿元/19.2亿元/24.6亿元，同比增速144%/40%/28%，公司发行价为116.88元，发行价对应2021-23年PE分别为34/24/19倍，建议积极关注。

　　风险提示：身份信息泄露，婚恋钻饰需求下降，市场竞争加剧风险等。

　　(分析师吴劲草)

（文章来源：东吴研究所）

文章来源：东吴研究所

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